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El coste de los sesgos de género —y de otros sesgos— inherentes al capital de riesgo
Investigaciones recientes muestran hasta qué punto las ideas preconcebidas sobre cómo es un fundador de éxito pueden distorsionar la asignación del capital, con consecuencias financieras muy concretas.
Lectura rápida:
- El capital de riesgo asigna mal el capital de forma sistemática al apoyarse en señales intuitivas pero débiles —como los estereotipos de género, la educación de élite o los sectores de moda— en lugar de basarse en la evidencia sobre lo que realmente predice un rendimiento extraordinario.
- Los datos empíricos revelan claros puntos ciegos de rendimiento. Los equipos fundadores mixtos generan mayores retornos por dólar invertido y, aun así, siguen recibiendo menos financiación de la que les correspondería.
- La barrera no es informativa, sino organizativa. Los datos existen, pero muchas firmas de capital de riesgo no logran sobreponerse a creencias arraigadas, lo que abre una oportunidad para los inversores dispuestos a adoptar una toma de decisiones disciplinada y basada en evidencia.
En 2002, el equipo estadounidense de béisbol Oakland Athletics competía contra rivales que podían gastar tres veces más. No tenía forma de competir por el talento con los grandes equipos. Así que su director general, Billy Beane, dejó de intentarlo.
En lugar de eso, como cuenta Michael Lewis en Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game (2003), Beane se hizo una pregunta más fundamental: ¿qué factores predicen realmente la victoria en béisbol? La respuesta resultó ser distinta de lo que creían los ojeadores.
Los ojeadores evaluaban a los jugadores a partir de señales visibles e intuitivas, como la complexión atlética, la apariencia física, la velocidad de lanzamiento o el aspecto del swing. El problema es que esas señales parecían significativas, pero a menudo predecían mal el rendimiento real. En el fondo, los ojeadores estaban siendo engañados por la estética.
El análisis estadístico reveló que estaban infravalorando métricas como la capacidad de un bateador para llegar a base —el porcentaje de embasado—, que eran mucho mejores predictores de carreras y victorias. Como los ojeadores ignoraban esas métricas, los jugadores con un alto porcentaje de llegada a base pero una apariencia poco impresionante se estaban vendiendo baratos en el mercado. Oakland vio lo que otros no veían y actuó en consecuencia.
Beane demostró que un comprador disciplinado, capaz de entender los verdaderos factores que explican los resultados, puede explotar ineficiencias de precio y superar a competidores mucho mejor dotados de recursos. Décadas de investigación en psicología social han demostrado hasta qué punto incluso los expertos pueden verse arrastrados por heurísticas falsas, estereotipos y sesgos de confirmación.
Hoy, el capital de riesgo presenta una situación sorprendentemente parecida: el mercado es ineficiente, las heurísticas están profundamente arraigadas y las distorsiones de valoración son medibles. La resistencia institucional a corregirlas obliga a los inversores a cuestionar supuestos muy asentados sobre cómo debe ser un fundador de éxito.
Un estudio reciente revela el sesgo del capital de riesgo contra los proyectos liderados por mujeres
Para construir el equivalente de Moneyball en capital de riesgo hacen falta dos cosas: pruebas de que quienes evalúan arrastran creencias sesgadas, y pruebas de que esas creencias tienen consecuencias financieras medibles. La investigación reciente aporta ambas.
En un estudio publicado en Venture Capital, Koch, Berger y Kuckertz encuestaron a 361 inversores internacionales de capital de riesgo utilizando una técnica sensible de formulación de preguntas llamada Crosswise Model. Esto importa metodológicamente porque garantiza el anonimato de los participantes y esquiva el sesgo de deseabilidad social, es decir, la tendencia de las personas a responder lo que suena respetable en lugar de decir lo que realmente piensan. Los resultados son contundentes.
Entre los 361 inversores encuestados: un 9% cree que la participación de las mujeres en los equipos fundadores está sobrevalorada; un 3% considera que las mujeres son malas emprendedoras; y un 9% admite que no invertiría en proyectos liderados por mujeres.
Estos sesgos no se distribuyen de manera uniforme. Son más marcados entre los inversores hombres, los inversores en fase semilla y los fondos de capital de riesgo corporativo. Los inversores varones declararon una prevalencia del 30,0% en la infravaloración de la participación femenina, frente al 16,2% en el caso de las inversoras. Los inversores en fase semilla —justamente allí donde se toman las decisiones más decisivas y con menos información— mostraron el nivel de sesgo más alto, con un 35,9%.
El descenso en la prevalencia entre las tres afirmaciones —del sesgo al prejuicio y de ahí a la discriminación— es, en sí mismo, analíticamente interesante. Sugiere que muchos inversores arrastran creencias sesgadas, pero solo algunos consiguen no actuar conforme a ellas. Es un patrón que recuerda al de Moneyball: los ojeadores podían ver los datos, pero la mayoría no conseguía imponerse a sus propios instintos. El estudio de Koch y sus colegas debe leerse, además, como una estimación conservadora: incluso con garantías de anonimato, es probable que siga existiendo cierto efecto de deseabilidad social.
Nuestros hallazgos revelan un claro punto ciego en la forma en que se asigna el capital.
Nuestra propia investigación muestra las consecuencias financieras del sesgo inversor
Si el trabajo de Koch aporta el mecanismo —el sesgo documentado en la cognición del inversor—, nuestra investigación se centra en las consecuencias: una mala valoración medible en el mercado del capital para startups.
Analizamos 22.345 startups de Crunchbase, entre ellas 165 unicornios, mediante análisis de regresión y comparación entre categorías cruzadas. Clasificamos los equipos fundadores en tres grupos: liderados por hombres, liderados por mujeres y mixtos, definidos estos últimos como equipos con igual número de fundadores hombres y mujeres. La variable dependiente fue la financiación total obtenida. También examinamos las valoraciones post-money y construimos una medida aproximada del retorno sobre la inversión dividiendo la valoración por la financiación total.
Nuestros resultados revelan un punto ciego claro en la forma en que se asigna el capital. Merece la pena detallarlos.
La tasa de inversión actual del 81,6 % indica que los equipos mixtos no son valorados en su justa medida, a pesar de superar sistemáticamente a los equipos formados por personas de un solo
género.
Los equipos mixtos superan a los equipos no mixtos
El hallazgo principal es que los equipos fundadores mixtos —aquellos con un reparto equilibrado del 50/50 entre hombres y mujeres— superan a los equipos no mixtos en la ratio entre valoración y financiación, que usamos como aproximación al retorno sobre la inversión.
La mediana del ROI aproximado en los equipos mixtos es de 5,244, frente a 5,001 en los liderados por hombres y 5,000 en los liderados por mujeres. Esa prima del 4,87% puede parecer modesta, pero en un entorno de apuestas altas incluso márgenes pequeños tienen relevancia económica.
Los datos de valoración refuerzan esa lectura. Las empresas lideradas por equipos mixtos alcanzan una valoración post-money mediana de 170 millones de dólares, frente a 100 millones en las lideradas por hombres y aproximadamente 19 millones en las lideradas por mujeres. Sin embargo, reciben solo una mediana de 2 millones de dólares en financiación, menos que las lideradas por hombres, que obtienen 2,4 millones, aunque mucho más que las lideradas por mujeres, que reciben 600.000 dólares.
La tasa de inversión de los equipos mixtos es la más alta de los tres grupos: 81,6%, frente al 80,1% de los equipos liderados por hombres y el 77,4% de los liderados por mujeres. Eso sugiere que el mercado los ve y los financia a tasas comparables, al menos en frecuencia y proporción. Pero conviene no perder de vista los valores absolutos: en nuestra muestra solo había 816 compañías mixtas, frente a 18.480 lideradas por hombres y 3.049 lideradas por mujeres.
Lo decisivo es que la asignación no es proporcional al rendimiento. Dado su ROI superior, la tasa de inversión en equipos mixtos debería situarse en torno al 84%, teniendo en cuenta la prima del 4,87% señalada antes. La tasa actual del 81,6% indica que los equipos mixtos no están siendo valorados conforme a su verdadero potencial, a pesar de rendir sistemáticamente mejor que los equipos no mixtos.
Los inversores interpretan erróneamente las credenciales educativas como una señal lineal de capacidad emprendedora y recompensan un indicador indirecto que no predice resultados excepcionales.
Los inversores sobrepremian la educación
Nuestra regresión muestra que cada escalón adicional en nivel educativo añade aproximadamente un 21,7% a la financiación obtenida. Sin embargo, cuando nos centramos exclusivamente en fundadores de unicornios, el patrón se invierte: predominan los fundadores con estudios universitarios de grado, no doctorados. Eso sugiere que los inversores interpretan las credenciales académicas como una señal lineal de capacidad emprendedora y premian un indicador que no predice resultados excepcionales.
Los sectores intensivos en investigación atraen una financiación desproporcionada
Las startups intensivas en investigación —IA, biotecnología y farmacéuticas— representan el 6,2% de la población total analizada, pero reciben una fuerte prima de financiación: nuestra regresión estima un incremento del 70% asociado a pertenecer a un sector de este tipo. Sin embargo, solo el 3,7% de los unicornios pertenecen a esos sectores, casi la mitad de su peso en la población general. El sector que más financiación recibe, Software & IT, no es el que más unicornios produce, que es Finance & Security. Esto sugiere que el capital inversor se deja arrastrar por señales gregarias en lugar de seguir los sectores donde realmente aparece el rendimiento extraordinario.
El tiempo mediano hasta la primera financiación para las empresas que no son unicornios es de un año; para los unicornios, la mediana es de seis a siete años.
Los “inversores estrella” no son pioneros
Definimos como “inversor estrella” a aquel que ha participado en dos o más rondas de financiación de unicornios. Su participación se asocia a un aumento espectacular tanto de la financiación —una prima del 3.334%— como de la valoración post-money mediana, de 1.000 millones de dólares frente a 10 millones en las empresas no respaldadas por estos inversores. Pero esos “inversores estrella” invierten, de media, 9,3 años más tarde que los inversores típicos. Y hay un dato especialmente revelador: en nuestra base no aparece ni un solo “inversor estrella” participando en una ronda de financiación dentro de los tres primeros años de vida de una empresa. Eso plantea una cuestión incómoda: si los inversores más celebrados identifican compañías excepcionales o simplemente se suman a la inercia de empresas que ya han demostrado su valor.
El bootstrapping paciente predice mejor la condición de unicornio
Frente a la suposición dominante de que los proyectos excepcionales atraen capital rápidamente, encontramos que un mayor lapso entre la fundación y la primera ronda de financiación se correlaciona positivamente tanto con una financiación posterior más alta como con una mayor valoración post-money. Las empresas que no llegan a unicornio tienen una mediana de un año hasta su primera financiación; en los unicornios, la mediana es de seis a siete años. Esto sugiere que las compañías que se autofinancian, construyen una base sólida y desarrollan resiliencia pueden acabar superando a aquellas que escalan deprisa con capital externo, una conclusión con implicaciones directas sobre el momento en que conviene entrar.
En el nivel unicornio, los equipos inversores liderados por mujeres o mixtos desaparecen por completo
Quizá el hallazgo estructural más llamativo es que, en el nivel unicornio de nuestra base de datos, no existen equipos inversores liderados por mujeres ni equipos mixtos. Los inversores que han financiado previamente un unicornio son hombres en el 100% de los casos, y del capital que han asignado, el 91,3% ha ido a empresas lideradas por hombres. La cúspide del sistema que produce los resultados más celebrados del capital de riesgo es completamente homogénea.
No es un problema de evidencia, sino institucional
El problema de fondo que señalamos para los inversores de capital de riesgo no es la ausencia de evidencia. Es la dificultad institucional de actuar sobre una evidencia que contradice supuestos muy arraigados. Es tanto un desafío de liderazgo como un problema analítico.
Nuestros hallazgos sobre los equipos mixtos son la ilustración más clara. Los datos dicen que esos equipos generan mayores valoraciones medianas por dólar invertido. Los datos también dicen que el mercado les asigna menos peso del que les correspondería. Y los datos dicen, además, que los inversores situados en la cúspide del sistema —los que financian unicornios— son hombres en el 100% de los casos.
El estudio de Koch aclara el mecanismo: los sesgos implícitos entre los inversores moldean la forma en que evalúan a los equipos fundadores, y esos sesgos son más intensos precisamente en la fase más temprana y más influyente de la inversión: la etapa semilla.
La historia de Billy Beane en el béisbol se recuerda como un triunfo de los datos sobre la intuición. Pero los datos ya estaban ahí. El verdadero desafío fue convencer a sus propios ojeadores y a su propia organización de actuar conforme a lo que esos datos mostraban.
La versión del capital de riesgo de esa historia todavía se está escribiendo. La evidencia del estudio de Koch, combinada con nuestros hallazgos, sugiere que la hoja de cálculo ya está lista. La cuestión es si la institución también lo está.
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